2,42%
-0,71%
0,00%09.04.2009.Izvod iz strane štampe - Velika iluzija
Batonvud, 5. mart, 2009-04-08
Preuzeto iz časopisa: The Economist
Kako se pokazalo da je teorija o efikasnosti tržišta i tačna i pogrešna
Proteklih deset godina zadalo je čitav niz udaraca teoriji o efikasnosti tržišta, prema kojoj je cena imovine tačan odraz svih dostupnih informacije. Krajem devedesetih, vrednost dotcom kompanija bez ikakvog profita i sa slabom zaradom, dostigla je milijarde dolara; a 2006. godine ogroman broj investitora potcenio je rizike portfelja sastavljenih od američkih drugorazrednih kredita.
Danas je široko prihvaćeno stanovište da se investitori ponašaju iracionalno, čime stvaraju ogromne anomalije. Uzmite samo efekat momentuma - praksu kupovanja akcija najboljih učesnika na tržištu tokom prethodnog perioda. Studija koju je sprovela Londonska poslovna škola utvrdila je da bi u periodu od 1900. do kraja prošle godine kupovina britanskih akcija koje su najbolje prolazile u prethodnom periodu pretvorila 1 funtu u 1,95 miliona funti (pre troškova i oporezivanja); isti iznos uložen u kompanije koje su najlošije prolazile na tržištu porastao bi na samo 31 funtu. Na efikasnim tržištima, takva anomalija trebalo bi da bude otklonjena arbitražom.
Zbog verovanja u teoriju o efikasnosti tržišta, regulatorni organi oklevali su da obuzdaju kako dotcom tako i stambeni i kreditni mehur. Paradoksalno, rezultat je mnogo veća državna intervencija na tržištima nego što smo pre deset godina mogli i da sanjamo, uz nacionalizaciju ili dotiranje komercijalnih banaka i kupovinom imovine od strane centralnih banaka kao poslednjih utočišta.
Važno je, međutim, ne izgubiti iz vida sve uvide pristalica teorije o efikasnosti tržišta. Iako je teorijski moguće napraviti novac nadmašivanjem prosečnih tržišnih prinosa (postizanjem cene veće od prosečne, prim. prev.), to je veoma teško postići u praksi. Trebalo je zato da investitori sumnjičavo gledaju na konstantne prinose Bernarda Madofa, koji je optužen za veliku prevaru. Njegova strategija, kako je reklamirana, mogla je da donese manje promenljive prinose od indeksa, ali više meseci bez negativnog rezultata jasno je ukazivalo na gotovo savršenu vremensku usklađenost na tržištu.
Neki portfolio menadžeri nadmašivali su prinose tržišta tokom dugog perioda. Problem je u tome kako ih unapred prepoznati. Ako ih uočimo tek pošto postignu neuobičajeno dobre rezultate, možda je suviše kasno, a oni koji su podržali portfolio menadžera Bila Milera iz kompanije Legg Mason nedavno su se u to uverili. Kako dolazi do toga? Pa, i portfolio menadžeri su samo ljudi i skloni su predrasudama u ponašanju. Pored toga, što su veći njihovi fondovi (sa porastom njihove reputacije), to je teže nadmašiti tržište.
Iskušenje je ležalo i u pretpostavci da su provizije u pozitivnoj korelaciji sa uspešnošću: ako su menadžeri zajedničkih fondova koji zaračunavaju 1,5% provizije dobri, onda su menadžeri hedž fondova sa 2% provizije (i 20% od performanse) još bolji. Zbog toga što investitori ne mogu da nadmaše prinose na tržištu u ukupnom zbiru, to zapravo znači da novac prelazi od investitora ka portfolio menadžerima. Čak i Dejvid Svense, koji je pokrenuo ulaganja u alternativnu imovinu na Univerzitetu Jejl, misli da bi većina investitora trebalo da se osloni na fondove direktno vezane za indekse akcija, sa niskim transakcionim troškovima.
Ali možda se teorija o efikasnosti tržišta bolje pokazala u bankama. Mnogi danas lamentiraju zbog propasti tradicionalnog bankarstva, modela „tri-šest-tri“, gde su bankari pozajmljivali novac po 3%, davali zajmove po 6%, a u tri poslepodne već bili na terenima za golf. Taj model je propao zbog toga što su tržišta bila prilično efikasna; margine zajmova kompanijama postale su suviše niske.
Tako su banke bile privučene poslovima investicionog bankarstva sa visokim marginama. Komercijalne banke mogle su svoj kapital da upotrebe za podršku svojim savetodavnim poslovima i potisnu tradicionalne investicione banke. Ove druge su, s razlogom, napustile partnersku strukturu i počele da prikupljaju novac na berzi, ili su bile otkupljene od strane komercijalnih banaka. Ista logika zahtevala je otvaranje novih „trading desk-ova“ za održavanje tržišne pozicije banaka, koji su ubrzo postali nezavisni profitni centri.
Ali kako su ovi trading desk-ovi pravili novac? Možda su koristili informacije koje bi prikupljao ostatak grupe, a ta taktika, iako nije bila nelegalna, dovela ih je u sukob sa klijentima. Ili su se koristile prednosti veštačko niske cene kapitala. U komercijalnim bankama, taj trošak je bio nizak zbog implicitnog javnog dotiranja u vidu depozitnih garancija. Bez takvih garancija, štediše bi očekivale više kamatne stope od banaka koje su trgovale, koje bi odražavale rizik gubitka na tržištu. Kada su godine bile dobre, i kada su slučajno uspevali da nadmaše tržišne prinose, trgovci su dobijali bonuse. Kada su godine bile loše, račun bi pao na teret poreskih obveznika.
Tako stižemo do ključnog pitanja. Ako su regulatori mislili da su tržišta suviše efikasna da bi se u njih mešali, kako to da su bankama dozvolili da se upuste u poslove koji su, posle isplate bonusa, bili igra u kojoj nije moglo biti kolektivne pobede?
Prevod s engleskog: Vesna Todorović, Beogradska berza
Preuzeto iz časopisa: The Economist
Kako se pokazalo da je teorija o efikasnosti tržišta i tačna i pogrešna
Proteklih deset godina zadalo je čitav niz udaraca teoriji o efikasnosti tržišta, prema kojoj je cena imovine tačan odraz svih dostupnih informacije. Krajem devedesetih, vrednost dotcom kompanija bez ikakvog profita i sa slabom zaradom, dostigla je milijarde dolara; a 2006. godine ogroman broj investitora potcenio je rizike portfelja sastavljenih od američkih drugorazrednih kredita.
Danas je široko prihvaćeno stanovište da se investitori ponašaju iracionalno, čime stvaraju ogromne anomalije. Uzmite samo efekat momentuma - praksu kupovanja akcija najboljih učesnika na tržištu tokom prethodnog perioda. Studija koju je sprovela Londonska poslovna škola utvrdila je da bi u periodu od 1900. do kraja prošle godine kupovina britanskih akcija koje su najbolje prolazile u prethodnom periodu pretvorila 1 funtu u 1,95 miliona funti (pre troškova i oporezivanja); isti iznos uložen u kompanije koje su najlošije prolazile na tržištu porastao bi na samo 31 funtu. Na efikasnim tržištima, takva anomalija trebalo bi da bude otklonjena arbitražom.
Zbog verovanja u teoriju o efikasnosti tržišta, regulatorni organi oklevali su da obuzdaju kako dotcom tako i stambeni i kreditni mehur. Paradoksalno, rezultat je mnogo veća državna intervencija na tržištima nego što smo pre deset godina mogli i da sanjamo, uz nacionalizaciju ili dotiranje komercijalnih banaka i kupovinom imovine od strane centralnih banaka kao poslednjih utočišta.
Važno je, međutim, ne izgubiti iz vida sve uvide pristalica teorije o efikasnosti tržišta. Iako je teorijski moguće napraviti novac nadmašivanjem prosečnih tržišnih prinosa (postizanjem cene veće od prosečne, prim. prev.), to je veoma teško postići u praksi. Trebalo je zato da investitori sumnjičavo gledaju na konstantne prinose Bernarda Madofa, koji je optužen za veliku prevaru. Njegova strategija, kako je reklamirana, mogla je da donese manje promenljive prinose od indeksa, ali više meseci bez negativnog rezultata jasno je ukazivalo na gotovo savršenu vremensku usklađenost na tržištu.
Neki portfolio menadžeri nadmašivali su prinose tržišta tokom dugog perioda. Problem je u tome kako ih unapred prepoznati. Ako ih uočimo tek pošto postignu neuobičajeno dobre rezultate, možda je suviše kasno, a oni koji su podržali portfolio menadžera Bila Milera iz kompanije Legg Mason nedavno su se u to uverili. Kako dolazi do toga? Pa, i portfolio menadžeri su samo ljudi i skloni su predrasudama u ponašanju. Pored toga, što su veći njihovi fondovi (sa porastom njihove reputacije), to je teže nadmašiti tržište.
Iskušenje je ležalo i u pretpostavci da su provizije u pozitivnoj korelaciji sa uspešnošću: ako su menadžeri zajedničkih fondova koji zaračunavaju 1,5% provizije dobri, onda su menadžeri hedž fondova sa 2% provizije (i 20% od performanse) još bolji. Zbog toga što investitori ne mogu da nadmaše prinose na tržištu u ukupnom zbiru, to zapravo znači da novac prelazi od investitora ka portfolio menadžerima. Čak i Dejvid Svense, koji je pokrenuo ulaganja u alternativnu imovinu na Univerzitetu Jejl, misli da bi većina investitora trebalo da se osloni na fondove direktno vezane za indekse akcija, sa niskim transakcionim troškovima.
Ali možda se teorija o efikasnosti tržišta bolje pokazala u bankama. Mnogi danas lamentiraju zbog propasti tradicionalnog bankarstva, modela „tri-šest-tri“, gde su bankari pozajmljivali novac po 3%, davali zajmove po 6%, a u tri poslepodne već bili na terenima za golf. Taj model je propao zbog toga što su tržišta bila prilično efikasna; margine zajmova kompanijama postale su suviše niske.
Tako su banke bile privučene poslovima investicionog bankarstva sa visokim marginama. Komercijalne banke mogle su svoj kapital da upotrebe za podršku svojim savetodavnim poslovima i potisnu tradicionalne investicione banke. Ove druge su, s razlogom, napustile partnersku strukturu i počele da prikupljaju novac na berzi, ili su bile otkupljene od strane komercijalnih banaka. Ista logika zahtevala je otvaranje novih „trading desk-ova“ za održavanje tržišne pozicije banaka, koji su ubrzo postali nezavisni profitni centri.
Ali kako su ovi trading desk-ovi pravili novac? Možda su koristili informacije koje bi prikupljao ostatak grupe, a ta taktika, iako nije bila nelegalna, dovela ih je u sukob sa klijentima. Ili su se koristile prednosti veštačko niske cene kapitala. U komercijalnim bankama, taj trošak je bio nizak zbog implicitnog javnog dotiranja u vidu depozitnih garancija. Bez takvih garancija, štediše bi očekivale više kamatne stope od banaka koje su trgovale, koje bi odražavale rizik gubitka na tržištu. Kada su godine bile dobre, i kada su slučajno uspevali da nadmaše tržišne prinose, trgovci su dobijali bonuse. Kada su godine bile loše, račun bi pao na teret poreskih obveznika.
Tako stižemo do ključnog pitanja. Ako su regulatori mislili da su tržišta suviše efikasna da bi se u njih mešali, kako to da su bankama dozvolili da se upuste u poslove koji su, posle isplate bonusa, bili igra u kojoj nije moglo biti kolektivne pobede?
Prevod s engleskog: Vesna Todorović, Beogradska berza
%