-0,52%
0,00%
3,73%17.03.2009.Izvod iz strane štampe: KAPITALISTIČKE LUDE
Džozef Stiglic
Preuzeto iz časopisa „Vanity Fair“, januar 2009
Doći će trenutak kada će i najopasnije pretnje do kojih je dovela kreditna kriza splasnuti, a veliki zadatak koji bude ležao pred nama biće trasiranje pravca budućih koraka naše privrede. To će biti rizičan trenutak. U pozadini rasprave o budućoj politici je rasprava o istoriji – rasprava o uzrocima trenutne situacije. Bitka za prošlost odrediće bitku za sadašnjost. Stoga je od suštinskog značaja da se utvrdi šta se zaista dogodilo. Koje su to kritične odluke koje su dovele do krize? Greške su činjene na svakom raskršću tog puta – doživeli smo ono što inženjeri zovu „sistemskom greškom,“ – kad tragičan ishod nije posledica samo jedne, već čitavog niza odluka. Razmotrimo pet ključnih momenata.
Br. 1: Otpuštanje predsednika
Godine 1987. Reganova vlada odlučila je da ukloni Pola Volkera sa mesta predsednika Upravnog odbora Federalnih rezervi i na to mesto postavi Alena Grinspena. Volker je radio onako kako se od centralnih bankara i očekuje. Pod njegovim nadzorom, inflacija je sa preko 11 posto pala na ispod 4. U svetu centralnog bankarstva, to je trebalo da mu donese visoku ocenu ( A+++) i osigura ponovni izbor. Ali Volker je mislio da finansijska tržišta treba da budu regulisana. A Regan je želeo nekog ko u to ne veruje, i našao ga je u sledbeniku Ajn Rand, objektivističkog filozofa i vatrenog zagovornika slobodnog tržišta.
Grinspen je odigrao dvostruku ulogu. Federalne rezerve (Fed) kontrolišu slavinu za priliv novca, a u prvim godinama ove decenije, Grinspen ju je odvrnuo do kraja. Ali Fed je i regulator. Ako protivnika regulacije postavite na mesto regulatora – jasno je kakvu ćete regulativu dobiti. Poplava likvidnosti u kombinaciji sa trošnim regulativnim bedemom pokazala se pogubnom. Grinspen je bio na čelu ne jednog, već dva finansijska mehura. Nakon izbijanja tehnološkog mehura u periodu 2000-2001, doprineo je naduvavanju mehura u oblasti nekretnina. Glavni zadatak centralne banke je održavanje stabilnosti finansijskog sistema. Ako banke pozajmljuju na osnovu veštački podignutih cena imovine, rezultat može da bude kolaps – što sada vidimo, a što je Grinspen trebalo da zna. Na raspolaganju je imao brojna sredstva kojima je mogao da izađe na kraj sa situacijom. Da bi rešio problem tehnološkog mehura, mogao je da poveća zahteve margine (količinu gotovine koju ljudi moraju da polože da bi kupili hartiju od vrednosti). Da bi izduvao mehur na tržištu nekretnina, mogao je da obuzda štetne kredite domaćinstvima sa niskim primanjima i zabrani neke druge privlačne aranžmane (kredite bez dokumentacije, tzv. „lažljive“ kredite, kredite bez učešća, itd.). To bi nas u velikoj meri zaštitilo. Ako nije imao odgovarajuća sredstva, mogao je da ih zatraži od Kongresa.
Naravno, trenutni problemi sa našim finansijskim sistemom nisu samo rezultat loših zajmova. Banke su ulazile u međusobne opklade u ogromnim razmerama, kroz komplikovane finansijske instrumente kao što su derivati, kreditni svopovi, itd. Oni podrazumevaju da, u slučaju izbijanja nekog događaja, na primer, ako Bear Stearns bankrotira ili ako dolar naglo skoči, jedna strana plaća drugoj. Ovi instrumenti prvobitno su bili stvoreni kao pomoć pri upravljanju rizikom – ali mogu se upotrebiti i za kockanje. Tako, ukoliko ste sigurni da će dolar pasti, vi se kladite u skladu sa tim uverenjem, a ukoliko dolar zaista padne, vaši profiti postaju ogromni. Problem je u tome što, sa ovim krajnje isprepletenim i velikim ulozima, niko više nije siguran ni u čiju finansijsku poziciju – pa ni u svoju. Nikakvo čudo što su se tržišta kredita zaledila.
I tu je Grinspen odigrao ulogu. Kada sam bio na čelu Saveta ekonomskih savetnika, tokom Klintonove vlade, radio sam u odboru svih glavnih saveznih finansijskih regulatora, grupi u kojoj su bili Grinspen i sekretar za finansije Robert Rubin. Čak i tada je bilo jasno da derivati predstavljaju opasnost. Mi to nismo izrazili tako upečatljivo kao Warren Buffett – koji je u derivatima video „finansijsko oružje za masovno uništenje“ – ali smo shvatili na šta cilja. Međutim, uprkos svim rizicima, deregulatori zaduženi za finansijski sistem – u Federalnim rezervama, u Komisiji za hartije od vrednosti i drugde – odlučili su da ne čine ništa, u strahu da bi bilo koji postupak mogao da omete „inovaciju“ u finansijskom sistemu. Ali inovacija, kao ni „promena“, sama po sebi nema vrednost. Ona može da bude loša ( dobar primer su „lažljivi“ krediti) ili pak dobra.
Br. 2: Rušenje zidova
Filozofija deregulacije isplatila je neželjene dividende u godinama koje su usledile. U novembru 1999, Kongres je povukao tzv. Glas-Stigelov zakon – kulminaciju $300 dolara vrednog lobiranja bankarskog sektora i sektora finansijskih usluga, koji je u Kongresu zastupao senator Fil Grem. Taj zakon je još odavno razdvojio komercijalne banke (koje pozajmljuju novac) od investicionih banaka (koje organizuju prodaju obveznica i akcija); on je donet nakon Velike depresije i trebalo je da obuzda tadašnje sklonosti ka preterivanjima, uključujući i ozbiljne sukobe interesa. Na primer, u slučaju da nema razdvajanja banaka, ako bi neka kompanija čije je akcije izdala investiciona banka, uz istovremeno pokroviteljstvo, zapala u nevolju, zar ne bi njen komercijalni ogranak, ukoliko bi ga imala, bio pod pritiskom da banci pozajmi novac, što ne bi bilo mudro? Nije teško uvideti čitavu spiralu loših procena koja je za tim usledila. Ja sam se protivio ukidanju Glas-Stigelovog zakona. Zagovornici su, u stvari, govorili: Imajte poverenja u nas: podići ćemo „kineske zidove“ kako bismo osigurali da se problemi iz prošlosti ne ponove. Kao ekonomista, svakako sam imao zdrav stepen poverenja u moć ekonomskog podsticaja da ponašanje ljudi usmerava ka ostvarivanju ličnog interesa – barem onog kratkoročnog ličnog interesa, pre nego Tokvilovog „pravilno shvaćenog ličnog interesa.“
Najvažnija posledica ukidanja tog zakona bila je indirektna – ispoljavala se u načinu na koji je to ukidanje promenilo čitavu jednu kulturu. Komercijalne banke ne bi trebalo da ulaze u visoko rizične poduhvate; od njih se očekuje da vrlo konzervatnivno upravljaju tuđim novcem. Pod tim uslovom, vlade su saglasne da dele posledice u slučaju njihovog neuspeha. S druge strane, investicione banke po tradiciji upravljaju novcem bogatih, koji su u mogućnosti da preuzmu visoke rizike kako bi povećali dobit. Kada su ukidanjem ovog zakona komercijalne i investicione banke izjednačene, prevladala je poslovna kultura investicionih banaka. Postojalo je interesovanje za velikim profitima koji se mogu ostvariti samo putem velikih pozajmica i visokog stepena rizika.
Na putu deregulacije učinjeni su još neki važni koraci. Jedan od njih je odluka Komisije za hartije od vrednosti, doneta aprila 2004, na sastanku kome doslovno nije prisustvovao niko i preko koga se u to vreme uglavnom olako prelazilo, da se investicionim bankama dozvoli da uvećaju pozajmljeni deo kapitala (od 12:1 na 30:1 ili više), kako bi mogle da kupuju više hipotekarnih obveznica, čime su naduvale mehur na tržištu nekretnina. Složivši se sa ovom merom, Komisija je branila vrline samoregulacije: shvatanje prema kome same banke efikasno mogu da vrše kontrolnu nad sobom. Koncept samoregulacije, što sada priznaje i Alen Grinspen, kosi se sa zdravim razumom, a u praksi znači da ni u kom slučaju ne može da identifikuje sistemske rizike – onu vrstu rizika koja nastaje kada, na primer, modeli koje koriste sve banke u upravljanju protfolijima govore svim bankama da neku hartiju treba rasprodati.
Pošto smo se oslobodili stare regulacije, nismo učinili ništa da se pozabavimo novim izazovima koje su pred nas postavila tržišta 21. veka. Najvažniji izazov predstavljali su derivati. Godine 1998. predsednik Komisije za trgovinu robnim fjučersima, Bruksli Born, zatražio je takvu regulaciju – koja je u tom trenutku zahtevala hitne mere, nakon što je Fed, iste godine, organizovao spasavanje Kompanije za upravljanje dugoročnim kapitalom, hedž fonda čiji je gubitak od preko trilion dolara doveo u opasnost globalna finansijska tržišta. Ali, sekretar za finansije Robert Rubin, njegov zamenik, Leri Samers, i Grinspen bili su nepokolebljivi – i uspešni – u svom protivljenju. Ništa nije učinjeno.
Br. 3: Terapija pijavicama
A onda je stiglo Bušovo smanjenje poreza, prvi put uvedeno 7. juna 2001, s naknadnim dopunama dve godine kasnije. Predsednik i njegovi savetnici su izgleda verovali da je smanjenje poreza, naročito za Amerikance sa višim primanjima i kompanije, univerzalni lek za svaku ekonomsku boljku – savremeni pandan pijavicama. Ova poreska smanjenja igrala su ključnu ulogu u oblikovanju pozadine trenutne krize. Zbog slabog efekta koji su imale na podsticanje privrede, realni podsticaj je prepušten Federalnim rezervama, koji je preuzeo zadatak uvodeći niske kamatne stope i likvidnost bez presedana. Rat u Iraku je dodatno pogoršao situaciju, jer je doprineo vrtoglavom skoku cena nafte. S obzirom na veliku zavisnost Amerike od uvoza nafte, morali smo da potrošimo nekoliko stotina milijardi više na kupovinu nafte – novac koji bi inače mogao da bude potrošen na američku robu. To bi obično dovelo do ekonomskog usporavanja, što se i dogodilo tokom 1970-ih. Ali Fed se sa tim izazovom suočio krajnje kratkovido. Zbog poplave likvidnosti novac na tržištu nekretnina postao je dostupan čak i onima koji inače ne bi bili u stanju da uzajmljuju. To je uspešno zaustavilo ekonomski pad; stopa štednje američkog domaćinstva pala je na nulu. Ali trebalo je da znamo da živimo od pozajmljenog novca i pozajmljenog vremena.
Smanjenje poreske stope na kapitalnu dobit doprinelo je krizi na drugi način. Ta odluka je preokrenula vrednosti: oni koji su špekulisali (čitaj: kockali se) i dobili, oporezovani su manje od onih koji su zarađivali i vredno radili. Štaviše, ta odluka je podstakla zaduživanje, jer se kamata odbijala od poreza. Ukoliko biste, na primer, pozajmili milion da kupite kuću ili uzeli hipotekarni kredit od $100.000 da kupite akcije, kamata bi se u potpunosti izuzimala od oporezivanja. Svaka kapitalna dobit koju biste ostvarili bila bi malo oporezovana – i to jednog dana u dalekoj budućnosti. Bušova administracija uputila je otvoreni poziv na prekomerno kreditiranje – a američkim potrošačima više od toga nije ni trebalo.
Br. 4: Falsifikovanje brojeva
U međuvremenu, 30. jula, 2002, na talasu niza krupnih skandala – pre svega kraha WorldCom-a i Enron-a – Kongres je doneo zakon „Sarbanes-Oxley“. U ove skandale bile su uvučene skoro sve najveće američke računovodstvene firme, većina naših banaka i neke od važnih kompanija, što je jasno pokazalo da imamo ozbiljne probleme sa našim računovodstvenim sistemom. Računovodstvo je za većinu ljudi dosadna tema, ali ako ne možete da imate poverenja u cifre kompanije, onda ne možete imati poverenja ni u šta drugo u vezi sa tom kompanijom. Na žalost, u pregovorima oko onog što će postati Sarbanes-Oxley zakon, doneta je odluka da se ne rešava ono za šta su mnogi, uključujući uvaženog bivšeg predsednika Komisije za hartije, Artura Levita, verovali da je osnovni problem: opcije na akcije tj. pravo zaposlenih u kompaniji da kupe akcije po nižoj ceni od tržišne. Opcije na akcije oduvek su branjene kao zdravi podsticaji za dobro upravljanje kompanijom, ali one su „podsticaji“ samo po nazivu. Ako kompanija dobro posluje, generalni direktor dobija velike kompenzacije u obliku opcija na akcije; ako kompaniji ide loše, kompenzacija je skoro isto toliko pozamašna, ali se isplaćuje na druge načine. To je već samo po sebi loše. Ali dodatni problem sa opcijama na akcije je to što podstiču loše računovodstvo: uprava kompanije je, zapravo, podstaknuta da daje „friziran“ informacije kako bi naduvala cene akcija.
Pokazalo se i da je struktura podsticaja rejting agencija takođe pogrešna. Agencije kao što su Moody’s and Standard & Poor’s plaćaju isti oni ljudi koje bi ove agencije trebalo da ocenjuju. Kao rezultat, ove agencije imaju interes da kompanijama daju odlične ocene, u finansijskoj verziji onoga što profesori sa koledža nazivaju inflacijom ocena. Rejting agencije, baš kao i investicione banke koje su ih plaćale, verovale su u finansijsku alhemiju – da će toksične hipoteke sa rangom F biti pretvorene u proizvode koji su dovoljno sigurni da ih mogu držati komercijalne banke i penzioni fondovi. Isti neuspeh rejting agencija imali smo prilike da vidimo tokom istočno-azijske krize 1990-ih: visoki rejtinzi olakšali su priliv novca u taj region, a zatim se iznenadni preokret u rangiranju pokazao razornim. Ali finansijski supervizori nisu na to obratili pažnju.
Br. 5: Puštanje krvi
Konačni obrt nastupio je sa usvajanjem paketa mera 3. oktobra 2008 – odnosno, sa odgovorom administracije na samu krizu. Posledice ćemo osećati u godinama koje dolaze. I administracija i Fed dugo su se više rukovodili najboljim željama pre nego realnim stanjem, u nadi da su loše vesti samo trenutne, i da je povratak na put razvoja odmah iza ćoška. Kada su se američke banke suočile sa krahom, administracija je počela da menja kurs. Neke institucije (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) su spasene. Lehman Brothers nije. Neki akcionari su obeštećeni. Drugi nisu.
Prvobitni predlog sekretara za finansije Henrija Polsona, dokument od tri strane kojim bi sekretar dobio $700 milijardi da potroši po sopstvenom nahođenju, bez nadzora ili sudske revizije, bio je čin izuzetne arogancije. On je plasirao taj program kao neophodan da bi se povratilo poverenje. Ali program se nije bavio pravim uzrocima gubitka poverenja. Banke su već dale previše loših kredita. U njihovim bilansima stanja bilo je mnogo šupljina. Niko više nije znao šta je istina, a šta je izmišljeno. Spasonosni paket bio je poput obilne transfuzije pacijentu koji pati od unutrašnjeg krvarenja – a ništa se nije preduzimalo u vezi sa uzrokom problema, naime, sa svim onim prinudnim naplatama hipoteka. Izgubljeno je dragoceno vreme dok je Polson gurao sopstveni plan, „keš za smeće,“ kupujući bezvredne hipoteke i prebacujući rizik na američke poreske obveznike. Kada je konačno odustao od svog plana, dajući neophodni novac bankama, ne samo što je prevario američke poreske obveznike nego nije uspeo ni da osigura da banke upotrebe taj novac za obnovu kreditiranja. Bankama je čak dozvolio da novac koji je priticao od poreskih obveznika daju svojim akcionarima.
Drugi problem kojim se nije pozabavio odnosio se na alarmantne slabosti privrede. Privreda je bila održavana ogromnim pozajmicama. Igra je bila gotova. Dok se potrošnja smanjivala, ekonomija je održavana izvozom, ali sa jačanjem dolara i recesijom u Evropi i ostatku sveta, nije bilo jasno kako se to moglo nastaviti. U međuvremenu, države su se suočile sa ogromnim padom dohotka, tako da su morale da smanje potrošnju. Bez hitne intervencije vlade, privreda bi se suočila sa padom. Čak i da su banke mudro davale pozajmice – što nije bio slučaj – opadanje privrednih aktivnosti svakako bi značio porast loših zajmova, dalje slabljenje već posrnulog finansijskog sektora.
Administracija je govorila o obnavljanju poverenja, ali ono što je ponudila, bio je zapravo trik. Da je zaista želela da obnovi poverenje u finansijski sistem, počela bi od rešavanja osnovnih problemima – loše strukture stimulacija i neodgovarajućeg regulatornog sistema.
Da li postoji neka odluka koja je, da je doneta, mogla da promeni tok istorije? Svaka odluka – uključujući i odluke da se nešto ne učini, poput mnogih naših loših ekonomskih odluka – posledica je prethodnih odluka, kao isprepletena mreža koja se iz daleke prošlosti proteže u budućnost. Čućete kako neki ukazuju na određene postupke same vlade – kao što je Zakon o komunalnom reinvestiranju, kojima se od banaka zahtevalo da hipotekarne kredite odobravaju domaćinstvima sa niskim prihodima. (Neizvršenja obaveza preuzetih po tom zakonu bila su, zapravo, mnogo manjeg obima nego u slučaju drugih pozajmica.) Mnogo se govorilo o Fannie Mae i Freddie Mac, najvećim davaocima hipotekarnih kredita, koji su izvorno bili u državnom vlasništvu. Ali oni su se, zapravo, kasnije uključili u igru sa drugorazrednim kreditima, a njihov problem je bio sličan problemu privatnog sektora: njihovi direktori uživali su iste one stimulanse nagrađivanja zbog kojih su se odavali kockanju.
Istina je da se većina pojedinačnih grešaka na kraju svodi na jednu: verovanje da su tržišta samo-regulišuća i da uloga vlade treba da bude minimalna. Osvrćući se na to uverenje tokom saslušanja na Kapitol Hilu, Alen Grinspen je izjavio, „Pronašao sam grešku.“ Kongresmen Henri Veksmen ga je podstakao da nastavi, rekavši, „Drugim rečima, otkrili ste da vaš pogled na svet, vaša ideologija, nije bila ispravna; nije funkcionisala.“ „Upravo tako, baš tako,“ odgovorio je Grinspen. To što je Amerika, kao i veći deo ostatka sveta, prihvatila ovu pogrešnu ekonomsku filozofiju, neizbežno nas je dovelo u situaciju u kojoj smo danas.
Prevod sa engleskog: Vesna Todorović, Beogradska berza
Preuzeto iz časopisa „Vanity Fair“, januar 2009
Doći će trenutak kada će i najopasnije pretnje do kojih je dovela kreditna kriza splasnuti, a veliki zadatak koji bude ležao pred nama biće trasiranje pravca budućih koraka naše privrede. To će biti rizičan trenutak. U pozadini rasprave o budućoj politici je rasprava o istoriji – rasprava o uzrocima trenutne situacije. Bitka za prošlost odrediće bitku za sadašnjost. Stoga je od suštinskog značaja da se utvrdi šta se zaista dogodilo. Koje su to kritične odluke koje su dovele do krize? Greške su činjene na svakom raskršću tog puta – doživeli smo ono što inženjeri zovu „sistemskom greškom,“ – kad tragičan ishod nije posledica samo jedne, već čitavog niza odluka. Razmotrimo pet ključnih momenata.
Br. 1: Otpuštanje predsednika
Godine 1987. Reganova vlada odlučila je da ukloni Pola Volkera sa mesta predsednika Upravnog odbora Federalnih rezervi i na to mesto postavi Alena Grinspena. Volker je radio onako kako se od centralnih bankara i očekuje. Pod njegovim nadzorom, inflacija je sa preko 11 posto pala na ispod 4. U svetu centralnog bankarstva, to je trebalo da mu donese visoku ocenu ( A+++) i osigura ponovni izbor. Ali Volker je mislio da finansijska tržišta treba da budu regulisana. A Regan je želeo nekog ko u to ne veruje, i našao ga je u sledbeniku Ajn Rand, objektivističkog filozofa i vatrenog zagovornika slobodnog tržišta.
Grinspen je odigrao dvostruku ulogu. Federalne rezerve (Fed) kontrolišu slavinu za priliv novca, a u prvim godinama ove decenije, Grinspen ju je odvrnuo do kraja. Ali Fed je i regulator. Ako protivnika regulacije postavite na mesto regulatora – jasno je kakvu ćete regulativu dobiti. Poplava likvidnosti u kombinaciji sa trošnim regulativnim bedemom pokazala se pogubnom. Grinspen je bio na čelu ne jednog, već dva finansijska mehura. Nakon izbijanja tehnološkog mehura u periodu 2000-2001, doprineo je naduvavanju mehura u oblasti nekretnina. Glavni zadatak centralne banke je održavanje stabilnosti finansijskog sistema. Ako banke pozajmljuju na osnovu veštački podignutih cena imovine, rezultat može da bude kolaps – što sada vidimo, a što je Grinspen trebalo da zna. Na raspolaganju je imao brojna sredstva kojima je mogao da izađe na kraj sa situacijom. Da bi rešio problem tehnološkog mehura, mogao je da poveća zahteve margine (količinu gotovine koju ljudi moraju da polože da bi kupili hartiju od vrednosti). Da bi izduvao mehur na tržištu nekretnina, mogao je da obuzda štetne kredite domaćinstvima sa niskim primanjima i zabrani neke druge privlačne aranžmane (kredite bez dokumentacije, tzv. „lažljive“ kredite, kredite bez učešća, itd.). To bi nas u velikoj meri zaštitilo. Ako nije imao odgovarajuća sredstva, mogao je da ih zatraži od Kongresa.
Naravno, trenutni problemi sa našim finansijskim sistemom nisu samo rezultat loših zajmova. Banke su ulazile u međusobne opklade u ogromnim razmerama, kroz komplikovane finansijske instrumente kao što su derivati, kreditni svopovi, itd. Oni podrazumevaju da, u slučaju izbijanja nekog događaja, na primer, ako Bear Stearns bankrotira ili ako dolar naglo skoči, jedna strana plaća drugoj. Ovi instrumenti prvobitno su bili stvoreni kao pomoć pri upravljanju rizikom – ali mogu se upotrebiti i za kockanje. Tako, ukoliko ste sigurni da će dolar pasti, vi se kladite u skladu sa tim uverenjem, a ukoliko dolar zaista padne, vaši profiti postaju ogromni. Problem je u tome što, sa ovim krajnje isprepletenim i velikim ulozima, niko više nije siguran ni u čiju finansijsku poziciju – pa ni u svoju. Nikakvo čudo što su se tržišta kredita zaledila.
I tu je Grinspen odigrao ulogu. Kada sam bio na čelu Saveta ekonomskih savetnika, tokom Klintonove vlade, radio sam u odboru svih glavnih saveznih finansijskih regulatora, grupi u kojoj su bili Grinspen i sekretar za finansije Robert Rubin. Čak i tada je bilo jasno da derivati predstavljaju opasnost. Mi to nismo izrazili tako upečatljivo kao Warren Buffett – koji je u derivatima video „finansijsko oružje za masovno uništenje“ – ali smo shvatili na šta cilja. Međutim, uprkos svim rizicima, deregulatori zaduženi za finansijski sistem – u Federalnim rezervama, u Komisiji za hartije od vrednosti i drugde – odlučili su da ne čine ništa, u strahu da bi bilo koji postupak mogao da omete „inovaciju“ u finansijskom sistemu. Ali inovacija, kao ni „promena“, sama po sebi nema vrednost. Ona može da bude loša ( dobar primer su „lažljivi“ krediti) ili pak dobra.
Br. 2: Rušenje zidova
Filozofija deregulacije isplatila je neželjene dividende u godinama koje su usledile. U novembru 1999, Kongres je povukao tzv. Glas-Stigelov zakon – kulminaciju $300 dolara vrednog lobiranja bankarskog sektora i sektora finansijskih usluga, koji je u Kongresu zastupao senator Fil Grem. Taj zakon je još odavno razdvojio komercijalne banke (koje pozajmljuju novac) od investicionih banaka (koje organizuju prodaju obveznica i akcija); on je donet nakon Velike depresije i trebalo je da obuzda tadašnje sklonosti ka preterivanjima, uključujući i ozbiljne sukobe interesa. Na primer, u slučaju da nema razdvajanja banaka, ako bi neka kompanija čije je akcije izdala investiciona banka, uz istovremeno pokroviteljstvo, zapala u nevolju, zar ne bi njen komercijalni ogranak, ukoliko bi ga imala, bio pod pritiskom da banci pozajmi novac, što ne bi bilo mudro? Nije teško uvideti čitavu spiralu loših procena koja je za tim usledila. Ja sam se protivio ukidanju Glas-Stigelovog zakona. Zagovornici su, u stvari, govorili: Imajte poverenja u nas: podići ćemo „kineske zidove“ kako bismo osigurali da se problemi iz prošlosti ne ponove. Kao ekonomista, svakako sam imao zdrav stepen poverenja u moć ekonomskog podsticaja da ponašanje ljudi usmerava ka ostvarivanju ličnog interesa – barem onog kratkoročnog ličnog interesa, pre nego Tokvilovog „pravilno shvaćenog ličnog interesa.“
Najvažnija posledica ukidanja tog zakona bila je indirektna – ispoljavala se u načinu na koji je to ukidanje promenilo čitavu jednu kulturu. Komercijalne banke ne bi trebalo da ulaze u visoko rizične poduhvate; od njih se očekuje da vrlo konzervatnivno upravljaju tuđim novcem. Pod tim uslovom, vlade su saglasne da dele posledice u slučaju njihovog neuspeha. S druge strane, investicione banke po tradiciji upravljaju novcem bogatih, koji su u mogućnosti da preuzmu visoke rizike kako bi povećali dobit. Kada su ukidanjem ovog zakona komercijalne i investicione banke izjednačene, prevladala je poslovna kultura investicionih banaka. Postojalo je interesovanje za velikim profitima koji se mogu ostvariti samo putem velikih pozajmica i visokog stepena rizika.
Na putu deregulacije učinjeni su još neki važni koraci. Jedan od njih je odluka Komisije za hartije od vrednosti, doneta aprila 2004, na sastanku kome doslovno nije prisustvovao niko i preko koga se u to vreme uglavnom olako prelazilo, da se investicionim bankama dozvoli da uvećaju pozajmljeni deo kapitala (od 12:1 na 30:1 ili više), kako bi mogle da kupuju više hipotekarnih obveznica, čime su naduvale mehur na tržištu nekretnina. Složivši se sa ovom merom, Komisija je branila vrline samoregulacije: shvatanje prema kome same banke efikasno mogu da vrše kontrolnu nad sobom. Koncept samoregulacije, što sada priznaje i Alen Grinspen, kosi se sa zdravim razumom, a u praksi znači da ni u kom slučaju ne može da identifikuje sistemske rizike – onu vrstu rizika koja nastaje kada, na primer, modeli koje koriste sve banke u upravljanju protfolijima govore svim bankama da neku hartiju treba rasprodati.
Pošto smo se oslobodili stare regulacije, nismo učinili ništa da se pozabavimo novim izazovima koje su pred nas postavila tržišta 21. veka. Najvažniji izazov predstavljali su derivati. Godine 1998. predsednik Komisije za trgovinu robnim fjučersima, Bruksli Born, zatražio je takvu regulaciju – koja je u tom trenutku zahtevala hitne mere, nakon što je Fed, iste godine, organizovao spasavanje Kompanije za upravljanje dugoročnim kapitalom, hedž fonda čiji je gubitak od preko trilion dolara doveo u opasnost globalna finansijska tržišta. Ali, sekretar za finansije Robert Rubin, njegov zamenik, Leri Samers, i Grinspen bili su nepokolebljivi – i uspešni – u svom protivljenju. Ništa nije učinjeno.
Br. 3: Terapija pijavicama
A onda je stiglo Bušovo smanjenje poreza, prvi put uvedeno 7. juna 2001, s naknadnim dopunama dve godine kasnije. Predsednik i njegovi savetnici su izgleda verovali da je smanjenje poreza, naročito za Amerikance sa višim primanjima i kompanije, univerzalni lek za svaku ekonomsku boljku – savremeni pandan pijavicama. Ova poreska smanjenja igrala su ključnu ulogu u oblikovanju pozadine trenutne krize. Zbog slabog efekta koji su imale na podsticanje privrede, realni podsticaj je prepušten Federalnim rezervama, koji je preuzeo zadatak uvodeći niske kamatne stope i likvidnost bez presedana. Rat u Iraku je dodatno pogoršao situaciju, jer je doprineo vrtoglavom skoku cena nafte. S obzirom na veliku zavisnost Amerike od uvoza nafte, morali smo da potrošimo nekoliko stotina milijardi više na kupovinu nafte – novac koji bi inače mogao da bude potrošen na američku robu. To bi obično dovelo do ekonomskog usporavanja, što se i dogodilo tokom 1970-ih. Ali Fed se sa tim izazovom suočio krajnje kratkovido. Zbog poplave likvidnosti novac na tržištu nekretnina postao je dostupan čak i onima koji inače ne bi bili u stanju da uzajmljuju. To je uspešno zaustavilo ekonomski pad; stopa štednje američkog domaćinstva pala je na nulu. Ali trebalo je da znamo da živimo od pozajmljenog novca i pozajmljenog vremena.
Smanjenje poreske stope na kapitalnu dobit doprinelo je krizi na drugi način. Ta odluka je preokrenula vrednosti: oni koji su špekulisali (čitaj: kockali se) i dobili, oporezovani su manje od onih koji su zarađivali i vredno radili. Štaviše, ta odluka je podstakla zaduživanje, jer se kamata odbijala od poreza. Ukoliko biste, na primer, pozajmili milion da kupite kuću ili uzeli hipotekarni kredit od $100.000 da kupite akcije, kamata bi se u potpunosti izuzimala od oporezivanja. Svaka kapitalna dobit koju biste ostvarili bila bi malo oporezovana – i to jednog dana u dalekoj budućnosti. Bušova administracija uputila je otvoreni poziv na prekomerno kreditiranje – a američkim potrošačima više od toga nije ni trebalo.
Br. 4: Falsifikovanje brojeva
U međuvremenu, 30. jula, 2002, na talasu niza krupnih skandala – pre svega kraha WorldCom-a i Enron-a – Kongres je doneo zakon „Sarbanes-Oxley“. U ove skandale bile su uvučene skoro sve najveće američke računovodstvene firme, većina naših banaka i neke od važnih kompanija, što je jasno pokazalo da imamo ozbiljne probleme sa našim računovodstvenim sistemom. Računovodstvo je za većinu ljudi dosadna tema, ali ako ne možete da imate poverenja u cifre kompanije, onda ne možete imati poverenja ni u šta drugo u vezi sa tom kompanijom. Na žalost, u pregovorima oko onog što će postati Sarbanes-Oxley zakon, doneta je odluka da se ne rešava ono za šta su mnogi, uključujući uvaženog bivšeg predsednika Komisije za hartije, Artura Levita, verovali da je osnovni problem: opcije na akcije tj. pravo zaposlenih u kompaniji da kupe akcije po nižoj ceni od tržišne. Opcije na akcije oduvek su branjene kao zdravi podsticaji za dobro upravljanje kompanijom, ali one su „podsticaji“ samo po nazivu. Ako kompanija dobro posluje, generalni direktor dobija velike kompenzacije u obliku opcija na akcije; ako kompaniji ide loše, kompenzacija je skoro isto toliko pozamašna, ali se isplaćuje na druge načine. To je već samo po sebi loše. Ali dodatni problem sa opcijama na akcije je to što podstiču loše računovodstvo: uprava kompanije je, zapravo, podstaknuta da daje „friziran“ informacije kako bi naduvala cene akcija.
Pokazalo se i da je struktura podsticaja rejting agencija takođe pogrešna. Agencije kao što su Moody’s and Standard & Poor’s plaćaju isti oni ljudi koje bi ove agencije trebalo da ocenjuju. Kao rezultat, ove agencije imaju interes da kompanijama daju odlične ocene, u finansijskoj verziji onoga što profesori sa koledža nazivaju inflacijom ocena. Rejting agencije, baš kao i investicione banke koje su ih plaćale, verovale su u finansijsku alhemiju – da će toksične hipoteke sa rangom F biti pretvorene u proizvode koji su dovoljno sigurni da ih mogu držati komercijalne banke i penzioni fondovi. Isti neuspeh rejting agencija imali smo prilike da vidimo tokom istočno-azijske krize 1990-ih: visoki rejtinzi olakšali su priliv novca u taj region, a zatim se iznenadni preokret u rangiranju pokazao razornim. Ali finansijski supervizori nisu na to obratili pažnju.
Br. 5: Puštanje krvi
Konačni obrt nastupio je sa usvajanjem paketa mera 3. oktobra 2008 – odnosno, sa odgovorom administracije na samu krizu. Posledice ćemo osećati u godinama koje dolaze. I administracija i Fed dugo su se više rukovodili najboljim željama pre nego realnim stanjem, u nadi da su loše vesti samo trenutne, i da je povratak na put razvoja odmah iza ćoška. Kada su se američke banke suočile sa krahom, administracija je počela da menja kurs. Neke institucije (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) su spasene. Lehman Brothers nije. Neki akcionari su obeštećeni. Drugi nisu.
Prvobitni predlog sekretara za finansije Henrija Polsona, dokument od tri strane kojim bi sekretar dobio $700 milijardi da potroši po sopstvenom nahođenju, bez nadzora ili sudske revizije, bio je čin izuzetne arogancije. On je plasirao taj program kao neophodan da bi se povratilo poverenje. Ali program se nije bavio pravim uzrocima gubitka poverenja. Banke su već dale previše loših kredita. U njihovim bilansima stanja bilo je mnogo šupljina. Niko više nije znao šta je istina, a šta je izmišljeno. Spasonosni paket bio je poput obilne transfuzije pacijentu koji pati od unutrašnjeg krvarenja – a ništa se nije preduzimalo u vezi sa uzrokom problema, naime, sa svim onim prinudnim naplatama hipoteka. Izgubljeno je dragoceno vreme dok je Polson gurao sopstveni plan, „keš za smeće,“ kupujući bezvredne hipoteke i prebacujući rizik na američke poreske obveznike. Kada je konačno odustao od svog plana, dajući neophodni novac bankama, ne samo što je prevario američke poreske obveznike nego nije uspeo ni da osigura da banke upotrebe taj novac za obnovu kreditiranja. Bankama je čak dozvolio da novac koji je priticao od poreskih obveznika daju svojim akcionarima.
Drugi problem kojim se nije pozabavio odnosio se na alarmantne slabosti privrede. Privreda je bila održavana ogromnim pozajmicama. Igra je bila gotova. Dok se potrošnja smanjivala, ekonomija je održavana izvozom, ali sa jačanjem dolara i recesijom u Evropi i ostatku sveta, nije bilo jasno kako se to moglo nastaviti. U međuvremenu, države su se suočile sa ogromnim padom dohotka, tako da su morale da smanje potrošnju. Bez hitne intervencije vlade, privreda bi se suočila sa padom. Čak i da su banke mudro davale pozajmice – što nije bio slučaj – opadanje privrednih aktivnosti svakako bi značio porast loših zajmova, dalje slabljenje već posrnulog finansijskog sektora.
Administracija je govorila o obnavljanju poverenja, ali ono što je ponudila, bio je zapravo trik. Da je zaista želela da obnovi poverenje u finansijski sistem, počela bi od rešavanja osnovnih problemima – loše strukture stimulacija i neodgovarajućeg regulatornog sistema.
Da li postoji neka odluka koja je, da je doneta, mogla da promeni tok istorije? Svaka odluka – uključujući i odluke da se nešto ne učini, poput mnogih naših loših ekonomskih odluka – posledica je prethodnih odluka, kao isprepletena mreža koja se iz daleke prošlosti proteže u budućnost. Čućete kako neki ukazuju na određene postupke same vlade – kao što je Zakon o komunalnom reinvestiranju, kojima se od banaka zahtevalo da hipotekarne kredite odobravaju domaćinstvima sa niskim prihodima. (Neizvršenja obaveza preuzetih po tom zakonu bila su, zapravo, mnogo manjeg obima nego u slučaju drugih pozajmica.) Mnogo se govorilo o Fannie Mae i Freddie Mac, najvećim davaocima hipotekarnih kredita, koji su izvorno bili u državnom vlasništvu. Ali oni su se, zapravo, kasnije uključili u igru sa drugorazrednim kreditima, a njihov problem je bio sličan problemu privatnog sektora: njihovi direktori uživali su iste one stimulanse nagrađivanja zbog kojih su se odavali kockanju.
Istina je da se većina pojedinačnih grešaka na kraju svodi na jednu: verovanje da su tržišta samo-regulišuća i da uloga vlade treba da bude minimalna. Osvrćući se na to uverenje tokom saslušanja na Kapitol Hilu, Alen Grinspen je izjavio, „Pronašao sam grešku.“ Kongresmen Henri Veksmen ga je podstakao da nastavi, rekavši, „Drugim rečima, otkrili ste da vaš pogled na svet, vaša ideologija, nije bila ispravna; nije funkcionisala.“ „Upravo tako, baš tako,“ odgovorio je Grinspen. To što je Amerika, kao i veći deo ostatka sveta, prihvatila ovu pogrešnu ekonomsku filozofiju, neizbežno nas je dovelo u situaciju u kojoj smo danas.
Prevod sa engleskog: Vesna Todorović, Beogradska berza
%